Eurex Asia
作者Tariq Dennison，本文將以歐洲期貨交易所（Eurex）新推出的三隻微型股指期貨——歐元STOXX 50®微型股指期貨、德國藍籌DAX®微型股指期貨和瑞士SMI®微型股指期貨為例，對股指期貨交易策略的運用進行介紹
本文僅供學習用途 – 不構成任何投資建議
4月19日， Eurex以三大歐洲基準股指——歐元STOXX 50股指（EURO STOXX 50® )、德國藍籌DAX股指（DAX®）和瑞士SMI股指（SMI®）推出“微型”期貨（https://www.eurex.com/micro）。這些微型商品的推出乃有鑑於芝加哥商品交易所（CME）針對美國四個主要股指為基準以及意大利證券交易所（Borsa Italiana）以意大利富時MIB指數（FTSE MIB）為基準的幾個微型合約的成功上市。微型期貨是指將這些電子化交易的股指期貨縮小至原有較大合約價值的1/5或1/10規格，現有的微型合約成為了“ ETF替代品”並提供類似規模的易於交易的產品，同時更小的合約規模為資金規模較大的交易者和對沖者提供更高的交易精確度。在本文中，我們研究新推出的Eurex微型期貨合約所涵蓋的三個指數基準，並深入探討將它們用於不同交易目的的幾個實際示例。
歐元STOXX藍籌 50, DAX德指和 瑞士SMI股指分別是指什麼？
歐元STOXX 50®藍籌股指（https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5E）代表整個歐元區50只規模最大，流動性最強的公司。以該為標的的股指期貨具有高流動性，日均交易量超過一百萬手（合約名義價值超過380億歐元）。德國藍籌DAX®德指代表德國30家資本最雄厚，交易最活越的公司（https://www.dax-indices.com/index-details?isin=DE0008469008），這些公司與歐元STOXX50®股指中的德國成分股基本重疊。瑞士憑藉其SMI指數提供了一些來自歐元區以外的新鮮血液（https://www.six-group.com/en/products-services/the-swiss-stock-exchange/market-data/indices/index- explorer/index-details.html?valorId=CH0009980894CHF9#/components），其中包括許多世界知名的跨國公司，例如斯沃琪（Swatch）、Nestle雀巢和Roche Holding羅氏製藥。
下表列出了MSCI歐洲指數的前25個成分股，以及截至2021年3月其與EURO STOXX 50®、DAX®和SMI®相同的成分股：
資源來源：Blackrock (https://www.ishares.com/uk)
就國家風險敞口而言，這些基準指數覆蓋了歐洲大陸大部分地區的企業表現，但不包含英國和斯堪的納維亞國家。而MSCI歐洲指數(MSCI Europe)則涵蓋了更廣泛的歐洲地區。這為股指期貨交易員提供了以幣別清晰區分歐洲流動性最強的幾個股市基準交易工具，這有助於將股市風險與匯率風險分散開。
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當我們觀察這些歐洲股票組合如何按照行業劃分時，我們看到歐元區一籃子股票在奢侈品和信息技術方面有更多的權重（如LVMH，ASML和SAP），而瑞士在醫療健康(Roche and Novartis)和消費必需品有較高的權重(Nestle)。
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在績效方面，從2000年到2008年，EURO STOXX 50®、DAX® 與 SMI® 相互持平。隨後的十年中，德國和瑞士的股票表現領先於歐元區（不包含德國），其表現差距的拉大主要是由於自2008年以來，意大利和西班牙股票表現滯後。
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短期來看，EURO STOXX 50®與DAX®月均相關性較高，達95％。而 MSCI Europe與DAX®的相關性逾93％。放大到月線走勢來看，EURO STOXX 50®、DAX®和MSCI Europe 發展趨勢一致，彼此交互重疊。另一個造成股價表現貼近的可能因素是越來越多的投資者通過ETF、期貨和相關產品進行配置，並將前述幾個股指放在同一個籃子里以構建1個投資組合，這也促使了該幾個基準股指走勢趨近的發展。鑑於重疊度不高，瑞士SMI®和歐元區股指的相關係數小於80％，但仍被視為可以有效降低包括瑞士在內的整個歐洲投資組合的波動率的標的。
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股指期貨策略一：槓桿多頭敞口
也許最簡單的使用股指期貨是作為追踪相同股指ETF的替代或備選方案。一手EURO STOXX 50®微型期貨合約的指數價值為3,800，可提供名義價值為3,800歐元的敞口，相當於100份38歐元/每份額的iShares核心歐元STOXX 50 UCITS ETF (https://www.ishares .com/uk/professional/en/products/251781/ishares-euro-stoxx-50-ucits-etf-inc-fund)。 ETF與期貨合約的第一個區別是資金槓桿使用， ETF需要您投資足額3,800歐元，而您可以繳納低於500歐元的保證金購買等價的期貨來獲得相同的風險敞口。甚至可以在個人期貨賬戶中對於每一手頭寸存放2000歐元的超額保證金，來更好降低因為保證金不足而被強制平倉的情況發生（但並不代表保證金追繳絕對不會發生），同時相比於以同樣資金投資ETF，要另外支付證券經紀商融資融資買入利息或銀行貸款利率(Lombard Loan)的額外成本，期貨的保證金大大增加了槓桿交易的資金成本效益。
而相對保守的投資者也發現使用期貨合約是同時配置股票和債券投資敞口的有效方法。例如，持有10萬歐元債券的投資人，可通過購買6手EURO STOXX 50®微型期貨，在現有債券投資基礎上同時配置了大約20％的股票投資敞口而不必出售任何債券或放棄任何收益。
ETF與期貨合約之間的第二個區別在於投資ETF需要支付管理費。而期貨相反，除了購買期貨時支付的交易費用，無需支付其它的“管理費”。通常，投資者需要每3-6個月賣出舊期貨合約並買入一個遠期的合約以保留敞口，這是展期期貨的一種常見方式。長期投資者也許需要將通過ETF維持股指敞口的成本與期貨合約隨時間展期的成本進行比較。
ETF和股指期貨的第三個主要區別體現在展期交易過程中：就EURO STOXX 50®期貨而言，非近月合約交易價格通常較近月合約的價格更低。例如，在2021年3月22日，6月到期的期貨合約結算價為3,773，而9月到期的期貨合約結算價為3759。遠期合約的較低價格主要反映了EURO STOXX 50®成分股在6月至9月之間分派的預期股息。 EURO STOXX 50®和SMI®都是淨價格指數，該指數價格未納入股息收益。因此，相應的股指期貨的買方可通過展期交易，以低於舊合約的價格來建立遠期合約頭寸，並透過這個正差價來獲取該期間發放的股息的相應補償。相比之下DAX®為總收益指數，其中包含了股利再投資。當DAX®期貨呈現“展期貼現(Roll discount)”時，它的遠期折價價差幅度往往要小得多，僅反映了負利率和賣空者的借出股票的融券利率，而不包含股息。
股指期貨策略二：對沖下行市場
第二種股指期貨的運用方法是對沖大盤指數的整體下跌風險。例如，假設擁有高質量股票投資組合的投資者可能會擔心整個市場相對過熱。如果他想減少價格下跌的風險敞口但不出售任何股票，則可以通過出售股指期貨來有效地對沖市場風險。
賣出期貨就像買入期貨一樣簡單，並給您提供了具有相似保證金要求的相反敞口，而且既無需您借入股票（做空ETF所需的條件），也同時不需要支付融資保證金利息或一定的融券賣出的成本。以3,800的價格賣出一手EURO STOXX 50®微型期貨，僅意味著您會在指數下跌時每點獲利1歐元，而在指數上升時每點損失1歐元。理論上，像任何類型的賣空一樣，賣出期貨合約會讓您承擔不定量的損失，因為指數的漲跌沒有限制。但如果將其用作套期保值，那麼從理論上講，這單向損失的可能性將被您的多頭頭寸的無限上升空間所抵消。
股指期貨策略三：價差交易
在一種股票指數上購買期貨而在另一種指數上出售期貨，也許是在兩個不同收益市場之間相對錶現上或彼此間價差上交易的最有效方法之一。例如，假設您預期DAX®的表現優於EURO STOXX 50®，這可能是基於預期德國的危機恢復速度快於歐元區的平均水平。在這種情況下，您可以買入一手DAX®微型合約，同時賣出約四手EURO STOXX 50®微型合約。每手DAX®微型期貨的名義價值約為14,800歐元，而每手STOXX 50®微型期貨的名義價值約為3,800歐元（四手為15,200歐元），合約價值並不完全匹配。不過，與較大的合約相比，較小的合約已經可以更精確地匹配。例如，DAX®下跌5％至14,060，而EURO STOXX 50®下跌8％至3,496，多頭頭寸虧損的720歐元將被1,216歐元的空頭頭寸收益抵消，從價差交易中獲得496歐元的淨利潤。當然，如果您期望EURO STOXX 50®在一定時期內會優於DAX®，那麼您可以輕鬆進行反向的交易。
能夠同時交易Eurex和Borsa Italiana期貨的交易賬戶可能還會發現這些微型合約的規模對於針對意大利和歐洲其他地區兩個股市之間進行價差交易很有用。前面提到的FTSE MIB微型合約的指數為23,800而指數乘數為每點0.20歐元，因此合約價值約為4,760歐元。這意味著您可以將大約三手意大利股指微型合約與一手德國股指微型合約匹配，而一手意大利微型合約仍明顯大於一手泛歐元區的EURO 50微型期貨合約的價值。
運用上述任一合約與瑞士SMI®指數進行價差交易也很容易，但是增加了一個變量，即上述合約以歐元交易，而SMI®期貨以瑞士法郎交易。
能夠同時交易Eurex和其他海外期貨的交易人可能還會發現這些新的微型合約更適用於在歐洲與海外市場之間進行的更精確的價差交易。例如，交易員預期美國S&P 500指數跑贏EURO STOXX 50®，可以買入1手微型 S&P 500股指期貨合約同時賣出4至5手EURO STOXX 50®微型期貨合約。每手S&P 500微型合約在每個指數點的波動講會產生5美元的收益或損失，而每手EURO STOXX 50®微型合約在每個指數點的波動會產生1歐元的收益或損失，例如，假設S&P 500下跌了100點，而EURO STOXX 50®下跌了200點，該價差交易的盈虧如下：
當前的一手S&P 微型合約對4-5手的EURO STOXX 50®微型合約的比率是基於兩個指數處於同一水平（本文撰稿時的兩個指數水平在3,800 – 4,200之間，且1歐元約等於1.2美元）。同樣價差交易原理也可以運用在對歐洲股市與其他區域市場間強弱勢的預期心理的交易策略上，像是恆生指數或是富時中國指數與歐洲微型股指的套利交易。以富時中國A50股指為例，他的指數價值與德國DAX股指期貨相近(A50與DAX德指的指數水平落在17,000~14,800)，而微型德指期貨與A50最小變動價格各為1歐元/美元，比起迷你DAX的合約規格更為吻合。投資人若是預期2021年德國大選將導致兩個股市走勢出現較大差異變化，可以買入其中一個標的期貨，而做空另一個來建立事件驅動套利策略。
股指期貨策略四：高效的跨境投資通道
對於國際投資者而言，期貨合約提供了最簡單的方法來跟踪海外股指的漲跌表現，同時將投資過程中的外匯風險降至最低。例如，一個美元賬戶購買一手歐元EURO STOXX 50®微型期貨（指數價格為3800點）將增加3,800歐元（按1.20的匯率計算為4,560美元）的歐元區股指敞口，而無需將這些4,560美元轉換為歐元。如果該指數升至4,000點（約+ 5％），同時歐元/美元匯率跌至1.14（約-5％），則該美元帳戶將會收到200歐元的利潤。即使以較低的匯率進行轉換，這仍然會產生228美元的利潤，相對於4,560美元的初始敞口而言，回報率為+ 5％。相比之下，如果在相同的情況下將相同的4,560美元投資於未對沖的EURO STOXX 50® ETF，則貨幣下跌將完全抵消了指數上漲帶來的收益。
換句話說，當您交易國外股指期貨時，只有您的保證金和損益承擔外匯風險，而不是合約的全部名義價值。如果需要，上述投資者當然可以選擇將這4,560美元轉換為歐元。儘管如此，對於以外幣為基礎的投資者而言，期貨合約更清晰地將指數交易與貨幣交易分開。
還值得注意的是跨境投資者經常面臨的其他問題，包括以外幣計價的股票的跨境託管和跨境股息的外國預扣稅。通過期貨而不是交易現貨股票也可以解決此問題。期貨只是作為單筆支出，用於支付您買賣期貨合約時基準股指的價差。
總結
歐元STOXX 50®微型期貨的合約起價僅為4,000歐元左右（按本文攥稿時的指數水平計算），可以與100股領先的歐元STOXX 50® ETF進行更直接的競爭，同時在更有效的槓桿運用方面提供許多優勢，更易賣空並擁有可選擇的貨幣敞口。 DAX®和SMI®上合約規格較大的微型合約（起價分別為14,000歐元和10,000瑞士法郎）可能並不那麼細緻，但與較大的常規合約（常規合約規模大5至25倍）相比，仍具有相同的優勢，且跟踪精準度效果更好。
非歐洲時區交易者也應注意到， EURO STOXX 50®和DAX®微型期貨於歐洲中部時間上午1:10或歐洲中部夏令時凌晨2:10（新加坡時間上午8:10）開始交易，並在法蘭克福時間晚上10點（通常在紐約的下午4點）結束交易。 SMI®合約於歐洲中部時間早上8點開始交易並在晚上10點收盤。
Tariq Dennison TEP是位於香港的財富管理經理，致力於為個人投資者提供世界一流的投資組合服務。公司全稱為GFM Asset Management（https://gfmasset.com/），所表達的任何觀點都來源於其個人。
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